中国人寿(或“集团”)的利润增速自2010年后明显放缓，主要原因是各类保险业务及费用支出增速高于保费收入增速。截至2010年末，其已实现净保费收入同比增长约15.6%至人民币3,181亿元，而同期的各类费用支出总计同比增长16.2%，其中保险给付和赔付同比大幅增长18%。不过集团的税前利润较2009年小幅下降了1.8%，净利润仅略微增长2.3%达人民币336.26亿元，折合每股收益人民币1.19元。
由于2010年后中国的证券市场出现较大幅度调整，导致中国人寿的投资收益增速放缓。截止2011年1季度末，投资收益同比下降了6.37%，从而影响其净利润的增长，按年同比大幅下降约22%，远低于我们预期。
总体看，中国人寿的保费收入增长趋缓，投资收益明显下降。不过考虑到近期其股价已经达到一年内的低点，估值水平已经较为吸引，因此我们上调中国人寿至“买入”评级，但调低其12个月目标价为34.70港元，较现价有约30%的溢价。
保费收入增速趋缓市场份额维持稳定
2010年以后中国寿险保费增长速度有所放缓。由于其基数较大，2010年末在国内前5家最大的寿险公司中中国人寿的保费增幅靠后。
不过，值得注意的是，凭藉强大的品牌效应及销售渠道，中国人寿仍占据国内人寿险市场的绝对领先地位，抵御市场及政策系统性风险的能力较强。
根据中国保监会的数据显示，截至2011年3月末，中国人寿的累计保费收入达人民币1229.78亿元，同比增长5.19%，增幅位居同期前5大人寿险公司首位，除中国
太保人寿保持4%左右的同比增长外，其余三家均较2010年同期出现大幅下降，其中
泰康人寿跌幅最大，累积保费收入同比大幅下降近28%。
总体看，中国人寿的寿险保费收入增速自2010年后持续下降，我们认为未来2个季度内，其保费收入的增长速度仍将保持较低的增长水平。
我们可以看到，中国人寿的经营策略一直较竞争对手更为保守，其市场份额近年来持续下滑。尤其在二三线城市的业务扩张上，远没有如中国平安等其他竞争对手积极。部分中小型寿险公司近年来积极拓展投资回报率更高的保险产品，如
投连险及
万能险等，蚕食了一部分中国人寿的市场份额。总体看，前五大人寿险公司的市场份额均有所下降。
截至2010年末，中国人寿的市场份额由2009年末的36.23%大幅下降至31.72%。同期前5大人寿险公司的市场份额也由77.2%下降至72.80%。
不过截止2011年第1季度末，中国人寿的市场份额明显上升至35.73%，显示了集团抵御市场风险的强大能力，其竞争优势仍然较为明显。
投资收益明显下降
不过，我们注意到，由于2010年以后中国股票市场出现较大幅度的调整，导致中国人寿的投资收益明显下降，从而拖累其利润增长。截止2010年，中国人寿的投资收益为人民币488.72亿元，同比增长约26%。但截止到2011年第1季度末，其投资收益则同比下降了6.37%至人民币171.71亿元。同期集团的净利润则同比大幅下降了近22%至人民币79.71亿元，折合人民币0.28元，较2010年同期下降了人民币0.08元。
另外一方面，截至2010年末，中国人寿的投资资产为人民币1.33万亿元，同比上升约14%，总投资收益率为5.11%。而截至到2011年第1季度末，其总投资资产持续上升至人民币1.43万亿元，较2010年末上升6.77%。但总投资收益率明显下滑，为1.11%，年化总投资收益率为4.50%，为2009年第1季度后的最低水平。
内含价值持续增长
2010年末中国人寿的内涵价值为人民币2,980.99亿元，较我们早前预期略低4.8%，但总体评估价值仅略低于我们的预期约0.5%。在其总股本不变的情况下，我们采用新业务乘数25倍计算，中国人寿的内含价值总体仍将保持稳定增长，预计2011年集团的每股内含价值将上升至人民币11.66元。
风险
保费收入增速放缓，市场份额持续下降；
股票市场出现大幅波动，导致公司投资收益继续下跌。
估值
总体看，中国人寿的业绩表现低于我们预期，盈利增速有所下降。我们以内涵价值估值及分部加总法的均值计算，降低中国人寿12个月目标价至34.70港元，但较现价溢价约30%，相当于2012年市盈率20.4倍，市净率3.3倍以及P/EV2.2倍。上调中国人寿至“买入”评级。
