净利润低于预期源于减值损失计提超预期。公司三季度单季度大幅计提资产减值准备139亿元,导致净利润亏损22亿元,但这并不影响我们对于公司账面价值、内含价值以及评估价值的预测。
综合收益高于预期或来自分红准备金释放。公司三季度单季度归属于母公司的综合收益为-13.5亿元,资本变动前净资产环比仅下降0.6%,好于我们的预期。我们判断,这可能是由于公司下调分红收益率水平导致分红险准备金释放,或者直接动用了分红特别储备准备金,因为我们观察到公司三季度保单红利支出项为利润增加项14亿,而非扣减项。
偿付能力水平下降幅度略好于此前预期。同样受益于分红准备金释放,我们预计公司偿付能力水平下降幅度好于我们此前预期,约下降15ppts至215%左右。
受限分红水平下调,年内保费增速见顶。中国人寿6-9月保费同比增长持续创出新高,与我们6月初以来反复强调公司保费增长情况好转的观点相一致。但是,我们预计这一强劲发展趋势在四季度难以持续。
盈利预测调整
维持盈利预测不变,2012/2013年每股盈利分别为0.55/0.96元。
估值与建议
就四季度而言,我们建议投资者当前获利了结。虽然三季度业绩表现不佳的风险部分释放,但四季度在行业层面缺乏正面催化剂,并且公司还将面临保费增速的市场预期向下调整的影响。
但由于中国人寿A/H股对应2013年业绩的内含价值倍均为1.4倍,仍然处于较低水平。中长期来看,我们维持中国人寿“推荐”评级以及目标价格21.5元人民币/26.3元港币。
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