杠杆上的牛市，难免会上演惊魂时刻。

　　1月19日，沪深股市历史上又一个黑色星期一。当天，上证指数收盘下跌7.70%，创出近6年半来最大单日跌幅，券商、地产等个股大面积跌停。同时，股指期货出现上市以来首次跌停。沪深股市大幅下跌，主要的诱因在于证监会对券商融资融券业务违规行为的处罚，在受处罚的12家券商中，有3家被暂停新开立融资融券账户3个月。

　　必须承认，市场对于证监会的相关举措解读过度，甚至有所误读。实际上，在各方对股市繁荣充满期待之际，证监会此番出手绝非是要扼杀这一创新业务，而是意在使业务创新与风险防范实现平衡，并以此引导社会资金合理流动。

　　为何说意在引导资金合理流动？先看看过去两个月股市的变化。

　　本轮行情自去年7月启动至今，上证指数涨幅已经超过60%，特别是在去年11月21日央行降息之后，沪深股市进入加速上升期，市场成交量持续放大。在经济下行压力依然较大，上市公司盈利没有明显改观的情况下，这轮牛市被认为是资金推动型，即大量资金以各种方式涌入股市。在资金推动型牛市中，A股市场的杠杆率也不断升高，入市资金来源多种多样。其中来自融资业务的资金已经超过1万亿元，交易杠杆率显著提高。有分析甚至称，A股保证金债务占流通市值比重已经高于美国、日本等成熟市场，属于全球杠杆率最高的市场之一。也因此，本轮行情有了“杠杆上的牛市”之称。

　　问题也随之而来，一方面，财富效应吸引大量资金流入股市，甚至包括来自实业、银行理财、信托等各种渠道的资金；另一方面，高杠杆交易意味着更多流动性进入股市，比如融资余额高增长的背后，就被认为有通过券商两融收益权投资产品而来的银行理财资金。有研究表明，过去降息后资金主要流向实体经济，因而可以降低实体经济融资成本，而今降息后不少资金流向虚拟经济，虽然可以催生资本市场的繁荣，但实体经济却未必能获得资金。

　　从这个角度看，监管部门对券商两融违规行为进行处罚，并提高两融业务门槛，为杠杆牛市“去杠杆”，意味着有关方面对大量资金尤其是那些本应流入实体经济的资金进入股市已经有所警惕，希望藉此规范发展的举措，引导资金合理流动，防止大规模资金“脱实向虚”。

　　实际上，更多引导资金流向的监管举措，近期已经频频亮相。

　　比如，近日银监会公布了《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。对于起草初衷，银监会表示，是为了规范商业银行委托贷款业务经营，加强委托贷款业务管理，促进委托贷款业务健康发展。从实际效果看，这一举措，更是意在化解资金流向的结构性矛盾。

　　过去几年间，委托贷款呈现“井喷式”增长，从2010年前每年新增委托贷款规模几千亿元，到去年增加达到2.51万亿元。在这一高增长过程中，令人担忧的问题至少有两个方面，一是大量资金通过委托贷款流入了产能过剩行业、地方融资平台、房地产等受限制领域，有分析甚至称，不排除部分资金近期借道委托贷款进入了股市；二是监管套利的问题，尤其是一些商业银行通过委托贷款实现表内资产表外化，以此来规避金融监管。

　　这一现象在去年大部分时间本已呈现收敛趋势，但年末社会融资规模结构的异常变化，却再度引起各方警惕。去年12月社会融资规模达到1.69万亿元，高于市场普遍预期，重要原因在于表外融资大幅增长，其中当月委托贷款的增幅超过前3个月总和。表外融资的放量增长，与年末基建投资集中获批以及股市繁荣带来额外融资需求有关，但更主要的原因是，在地方政府存量债务甄别上报大限来临前，资金供求双方都抢着搭上地方政府融资平台项目的“末班车”。

　　鉴于此，银监会公布的征求意见稿，对于委托贷款资金来源、去向、参与机构等都有着明确规定，其中第二十条更是提出，资金不得从事债券、期货、金融衍生品、理财产品、股本权益等投资。这些规定对于规范委托贷款回归本源，引导资金流向等都有着重要作用。

　　可以说，不管是为杠杆牛市“去杠杆”，还是让委托贷款回归本源，都指向同样一个方向，即引导资金合理流动，缓解资金供求的结构性矛盾，进而提升宏观调控政策传导的有效性。

　　当市场各方近期一直等待货币政策出台全面宽松举措时，央行却迟迟按兵不动，这背后，既有银行间流动性尚且充裕的原因，也有上次降息后资金流向矛盾掣肘的因素。比如股票市场，归根到底，投资者还是应该更多关注上市公司基本面的变化，而不应该沦为导致资金脱离实体经济的场所，甚至在大量资金推动下形成泡沫。再比如部分“僵尸企业”或地方政府，不能因为政策宽松而再度成为“吸金大户”，占用大量信贷资源，固化结构性扭曲。在这样的情况下，近期央行还是更多使用结构性工具和灵活的市场操作来保持松紧适度的流动性，如信贷政策支持再贷款、续作中期借贷便利（MLF）以及时隔一年重启逆回购等。

　　进一步看，资金流向的矛盾，本质上还是经济结构性矛盾的反映。因此，以结构性改革推动结构性调整，任重而道远。