中资寿险股平均P/B接近国际同业（1.2x vs 1.15x），ROE更优（12% vs11%），长期看好，但短线受到低利率担忧的压制。我们看好PICC抵御利率风险的能力，但估值已经趋合理。维持行业推荐评级，依次推荐
太保和新华
低利率问题看似无解，实际上似“危”实“机”
由于极度担忧低利率，目前港股投资者对保险公司前景十分悲观，认为未来保险公司会产生大量的利差损。而我们分析表明，即便未来中国保险行业投资收益率降至3%左右（2015/16E为7.6%/4.8%左右），寿险公司全面利差损出现的可能性也不大。分析海外寿险公司在低利率环境下的经营，优秀的公司ROE虽然下降，但是净资产依然保持了较平稳的增长，估值维持在1x P/B的平台上波动。中国寿险行业目前P/B已经接近国际同业，ROE要好于国际同业。即便未来面临较低的利率环境，如果估值水准维持在1x P/B左右，依靠强劲的净资产增长，投资者若此时买入低估的寿险公司，未来也能获得年均10%左右的回报。因而低利率问题似“危”实“机”。
上市财险公司具有强大的抵御利率下行风险能力
由于相对较小的资产积累（投资资产/已赚保费比值）和更高的承保利润率，上市中国财险公司比国际同业具有更强的能力来抵御利率下行的风险。即便未来投资收益率下降至3.5%，综合成本率上升至98%， PICC的ROE也能维持12%左右（2016E为15.6%），好于目前国际优秀公司ROE的平均（10%）。
寿险公司面临两难格局，但是中长期不悲观
国际经验表明，要更好的应对利率风险，寿险公司最重要的是提升产品保障占比，同时降低产品保证回报率。然而，目前中国寿险业面临向保障转型和资金成本刚性化的两难。我们认为，在可见的预期投资收益率下，中资寿险公司还是应该向保障转型，这样可增强寿险公司未来承保盈利水平和竞争力。如果未来利率环境超预期恶化，由于前期积累的大量低保证利率保单，寿险行业不大可能出现大规模的利差损，寿险公司依然可以灵活转身。
P/B估值已与国际接轨，维持推荐评级
保险股P/B已与国际接轨，是很好的长期配置机会。我们并不认为中国经济会陷入零利率陷阱，未来中资寿险股有向EV估值修复的机会。我们看好PICC抵御利率风 险的能力，但其估值已趋于合理。维持行业推荐评级，依次推荐太保/新华。
