[摘要]2009年6月，平安寿险下调其个险渠道万能险结算利率25个基点至4.5%，其他各主要寿险公司结算利率保持稳定。

6月，A 股市场总体继续呈现强势上涨态势，全月上证指数涨幅为12.4%，二季度累计涨幅达到24.7%。债券市场方面，随着通胀预期进一步增强，中长期债券收益率继续小幅反弹，各期限债券收益率变化则由于发行节奏和供求关系状况的不同而出现差异。

随着市场形势的持续演进，保险资金投资资产配置开始呈现新的特点:现金及银行存款增幅有所收窄；债券投资规模下降，二季度净增量为-21.8 亿元；股票投资规模则随着浮盈的持续增加和各公司的主动加仓而明显增加。

评论:各公司保单资金成本基本保持稳定，平安继续策略性下调结算利率。如我们年初以来的判断，由于万能险和分红险保单资金成本很大程度上受到3-5 年期定期存款利率的影响。

且各公司必须保持产品相对吸引力以获得稳定的保费收入增长，在升息周期来临之前，预计各公司万能险结算利率将在3.5%-4%的区间大体保持稳定。

在取得了理想的保费收入增长，且结算利率相对主要竞争对手仍具有明显优势的情况下，平安万能险结算利率继续小幅下调亦在情理之中，而其保费收入强劲增长的趋势则可能因此出现一定程度的放缓。

中长期债券收益率继续小幅反弹，将为保险公司获得合理的投资收益水平提供坚实基础。尽管通胀预期和资金充裕僵持不下的基本格局并未改变，但随着市场通胀预期的逐渐增强，中长期债券收益率震荡上行的趋势正逐渐确立。

短期内，1 年期央票的重启有助于稳定市场不断高涨的通胀预期，但由此带来的短端利率的提升亦可能进一步小幅推升中长期债券收益率。总体而言，中长期债券收益率的提升将为保险公司获得合理的投资收益水平提供坚实基础，尽管其短期内推高投资收益水平的作用可能不如股市显著。

随着 A 股市场的强势上涨和股权投资仓位的逐步增加，寿险公司投资收益水平对股市表现的良好弹性将得到明显恢复。

二季度，随着经济复苏预期渐强和A 股市场格局的演进，保险资金投资资产配置出现新的变化。根据保监会公布的数据，4 月及5 月，保险业资产配置中银行存款规模增加390 亿元，较一季度1917 亿的净增量明显收窄。

而二季度保险公司债券投资规模则出现负增长；由此推算，保险公司二季度股票投资规模可能在投资浮盈持续增加和各公司主动加仓的双重驱动下明显增加，我们相信，季末各上市寿险公司股权投资比重可望提升至13%-15%的水平。

我们认为，随着股权投资比重的增加和二季度以来大盘蓝筹股的加速上涨，寿险公司股票对股市表现的良好弹性将得到明显恢复。

此外，尽管新股发行制度改革削弱了保险公司的获利规模，但大盘蓝筹股IPO 的重启和定向增发仍可能为保险公司股权投资收益提供进一步的提升空间。

因此，展望未来，股市投资对寿险公司投资收益“锦上添花”的作用将日益显著，并将在短期内成为主导寿险公司投资收益水平提升的重要力量。

建议：基于寿险公司利差水平可望在股市和债市的双重驱动下继续扩大，内含价值和新业务价值预计将保持强劲增长的趋势，我们维持对寿险行业“向好”的投资评级。