2014年保险行业波澜不惊，除了一季度保费“开门红”的短暂靓丽之外，似乎没有呈现更多的亮点。虽然全年利好不断，无风险利率下行、投资范围扩大、资本市场走好，以及降准降息等，但面临价值转型的保险行业，关注的重心仍停留于保费结构和产品结构的转型上。

　　“以客户为中心”的价值转型并非坏事，2014年，寿险公司普遍加大了对个险渠道的重视和投入，同时也更重视期交产品。从保费增速来看，截至10月底，2014年寿险保费月均增速在15%左右，这种转变正逐渐得到市场的认可。而另一方面，保险产品最主要的竞争对手—信托产品和银行理财产品的竞争力却不如以前。

　　由于寿险产品分红水平取决于前一年的投资收益，因此，保险公司保费的增速通常会滞后于投资收益率一年。观察2007年-2014年保险行业的保费规模和每月保费的同比增速，发现2008年与2010年的保费在全年实现了高速、持续的增长。这主要是由于资本市场在2007年与2009年的良好表现，保险公司在这两年的投资收益率较高。保险产品的性质决定了当年的分红险的分红水平取决于公司上一年的投资收益率，分红险约70%的投资收益归投资人所有。因此，当上一年的投资收益率较高时，当年分红险的产品对客户公布的分红率也将较高，通过销售渠道的宣传，保险产品此时相对于存款等方式更有竞争力。

　　随着降息周期的日渐明朗，不仅会使保险公司净资产和浮盈进一步增厚，从而对公司业绩产生推动，同时还存在一种可能，即随着保险公司投资收益率的上升，可以给予客户更多的回报，万能险、投连险再一次被消费者所关注，从而形成分红、万能、投连共同促进保费增长的局面，而不是目前仅靠分红险。

　　在强市场中，保险公司投资资产中的权益类投资导致的贝塔属性势必重新被市场所关注，主要是基金和股票投资对投资业绩造成影响。根据相关敏感性测试，在模拟2014上半年至今，沪深300涨幅为43%的情况下，上市保险公司的净资产增加了20%-30%左右。

　　基于2014年投资、业务增速、资本要求放松这三方面因素的分析，它们都呈现改善趋势。权益仓位的稳定、定存占比的下降、高收益公司债和企业债的占比增加、非标资产投资都促使投资收益率更加稳定。保费结构调整已成为保险业的主流取向，随之而来的是退保的改善和满期给付的下降，保险经营的压力逐渐缓解。

　　整体来看，2011-2015年的保险行业呈现U型特征，2013-2015年是向上趋势，2014年下半年，保险公司在投资和业务价值方面的增长会更加明显。综合分析，保险股在稳定增长和估值方面都存在优势，保险行业值得持续看好。

　　资产端：投资收益率改善明显

　　2014年初至今，沪深300指数累计上涨约40%，中证全债指数累计上涨约10%，股市债市双双表现良好，带动保险投资端收益率显着改善。自2012年险资新政以来，保险资金资产配置主要是围绕着资产结构优化的方向发展，但在2014年以前，市场处于一个利率偏高的环境，主要表现为控制权益、提升非标和优化债券结构。

　　近两年来，保险公司投资收益率明显改善。保险公司前期（2013年及2014年上半年）投资收益率的上升主要是因为优化资产配置，增加高收益率的另类投资资产（主要包括债权计划、不动产等）投资比例。预计2014年下半年投资收益率将受股市的回暖带动，继续向上。最近半年，在流动性宽松的格局之下，债券票息收入持续下降，低利率环境或引致资产价格重估，保险资金将开始新一轮的大类资产配置布局。下一阶段，险资会增加权益仓位、增加上市及未上市股权投资、加大标准化资产ABS的投资、增加境外资产配置等。

　　11月，险资权益资产同比增长26.6%，达到1.13万亿元，权益占比提升至12.6%。从2007-2013年，权益投资占比分别为27.1%、7.9%、11.2%、10.8%、12.1%、11.8%和10.2%。从2014年来看，权益投资的低点在6月份，权益占比为9.4%，到11月比重达到12.6%。根据测算，以中国人寿为例，如果权益仓位达到10%，股票价格上涨10%，对提升净资产增长8%，EV提升5%，如果P/EV估值在1.5倍左右，意味着股价能提升7.5%，在持续加仓的背景下，保险股或复归高弹性品种。

　　2014年，股市和债市都有较为靓丽的表现。由于保险公司的资产配置约85%的资产投资于债券等固定收益类产品，5%-10%左右投资于股票等权益类投资。受益于2014年市场的向好，保险公司投资收益率得到明显回升，其对于2015年的保费收入将有一个稳定的支撑。另外，2014年11月，央行宣布降低存款基准利率，开始了降息的过程，投资收益率相对于存款利率的优势进一步扩大，保费的高增长速度得到了更多的保障。

　　在资产结构优化和大类资产重配的格局下，险资2014年的收益率将会保持较高增长，预期净投资收益率在5.1%-5.5%，总投资收益率则分化较大，分布在4.5%-6%。受益于股债市场走强，保险行业综合投资收益率将有大幅提升，预计2014年行业综合收益率将达到7.8%，未来早期限利差收窄的背景下，险资收益率持续提升面临一定的压力。

　　未来保险资金投资收益率的上升将主要受益于股市的明确回暖。保险公司是唯一能加杠杆投资股票的金融行业标的。虽然最近几年保监会对于投资监管正逐步放开，但由于2008年金融危机影响以及近年来资本市场的波动性，导致保险资金投资越来越审慎，加上股市过去几年的持续低迷，目前保险公司资产配置中股权类投资不到10%。在此前提下，保险公司越来越倾向于投向收益率相对较高且稳定的方向，如非标产品等。因此，未来保险资金另类投资比例的提升空间仍然较大。

　　自2012年开始，保监会逐渐将保险公司投资渠道的限制放开。目前保险公司能够投资的非标产品包括商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划、股权投资基金等，这部分非标投资比例正逐年上升，剔除报表信息披露不完全的新华保险，其余三家上市保险公司2014上半年的平均非标投资比率已经超过了10%。

　　目前国内基础设施投资计划、不动产等高收益率资产的投资比例上限已提升至30%，保监会的非标投资理论上限为非上市公司股权30%+不动产30%+其他金融产品25%=85%。目前上市保险公司另类投资比例依然较小，目前占比不到10%，预计未来保险公司将继续提升债权计划等高收益非标资产的投资比例。

　　目前，保险公司股权类资产和其他类资产占比均距离监管上限的空间较大，未来投资收益率提升仍有较大的空间。

　　负债端：无风险利率下行助力保费

　　在负债端，保险行业2014年以来保费增速较前几年明显改善，预计这一趋势仍将继续，这主要受益于前几年保险行业处于调整期，保费的基数较低，2011年、2012年保费增速明显下降，低基数为后续高增速奠定了基础。

　　此外，投资收益率改善带动了分红的增加，提升了保险产品的收益率。2013年保险行业投资收益率提升，预计2014年保险产品给予客户的收益率将上涨，推动保险行业主打的分红险吸引力大幅提升。从此前的历史数据中我们也可以看到，高投资收益率往往将推动下一年的保费增速加快。

　　对保险产品而言，2014年一个更重要原因在于，无风险收益的下行导致银行理财产品等竞争对手的预期收益率显着下降，从而带动负债端保费增速大幅提升。保险行业此前保费增速下滑，主要是因为主打的分红险与信托产品和银行理财产品等相比收益率低，吸引力差。但随着2014年以来无风险利率的逐步归位，银行理财产品收益率不断下滑，且市场对于信托产品风险逐渐暴露。竞争对手的吸引力年初以来不断下滑，而保险产品的收益率却在提升，推动保费大幅增长。

　　银行理财产品余额在2014年5月时达到最高点约14万亿元，随着预期收益率的下降，规模略有下降，截至6月末，为12.65万亿元，减少了1万多亿元。而保险行业2013年保费收入合计仅1.7万亿元。银行理财产品规模下降1%，对保险行业来说就是高达7%的潜在增量。随着利率市场化的推进，银行理财产品的收益率未来难以维持较高水平，我们有理由看好利率市场化背景下，未来资金回流保险带来负债端的保费增长。

　　2014年以来，媒体接二连三的报道多个信托产品的违约事件，使投资者逐渐认识到信托风险的存在。据不完全统计，2014年年初至今，国元信托、湖南信托两家信托公司的“华宸未来—淮南志高动漫文化产业园专项资管计划”因融资方无法偿还理财产品的本息，陷入实质性违约；2013年，中信信托-舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托计划，项目公司工程严重停滞，中信信托司法申请拍卖抵押土地；吉林信托宣布“吉信·松花江77号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”出现兑付危机等十多项信托违约事件。

　　频频出现的兑付危机事件，让信托产品的吸引力不如从前，投资者的投资热情有所下降，信托规模增长放缓，从而间接助力保费增长进入上升周期。

　　信托刚性兑付完全被打破只是时间问题，而市场利率将下行，高股息、低估值的股票将迎来价值修复。一直以来，信托业“重规模、轻管理”的发展模式增加了信托业的经营风险，完全打破刚性兑付这个潜规则的进程将随着信托产品风险的积累而加快。实际上，市场上信托产品违约的例子已经在不断增多。出现违约危机的信托多是投资于资源类行业与房地产行业，主要是因为如煤炭等资源的产能过剩和房地产前景的不明朗。

　　与此同时，余额宝、财付通等一些货币基金的近期走势也成为刚性兑付的打破以及利率市场化进一步完善的明显标志。余额宝对应的天弘增利宝是目前市场上最大的货币基金。在最近很长一段时间内，它能够以几乎等同于银行活期存款的风险提供给投资者一个接近银行活期存款利率20倍的高额投资回报。但2014年以来，余额宝的七日年化收益率在波动中逐渐下降，其他互联网货币基金的收益率的走势也基本与余额宝一致。