此外，汕头万顺披露的综合毛利率数据中也有不少疑点：譬如在分产品的毛利率中，2008年转移纸毛利率为25.53%、复合纸毛利率为18.43%，当年两项产品的综合毛利率为20.38%；而到了2009年上半年的数据中，转移纸的毛利率略微下降到24.68%，复合纸的毛利率下降到17.49%，可2009年上半年两项产品的综合毛利率却上升了近1个百分点，达到21.18%。这样一种毛利率变动状况让人难以理解。按照常理，公司各主要产品的毛利率都出现了下降，其综合毛利率出现上升的可能性并不大。

　　紧绷的资金链条

　　汕头万顺在招股说明书中略显生硬的“成长性论断”并不能掩饰其急于获取资金的迫切心情：因为从财务数据来看，汕头万顺实际上处于紧绷的资金链条当中，其生产经营被两头压制——这边是高额的应收账款，那边是生产经营的自有流动性资金缺乏，只能将大量的厂房和生产设备抵押。

　　财务数据显示，汕头万顺2006年末、2007年末、2008年末、2009年6月末的应收账款的净额分别为8861.23万元、7943.32万元、7581.69万元和10198.74万元。2009年以来应收账款实际上是呈现净增长的态势。

　　对于净资产在2009年中期也只是不到3个亿的汕头万顺来说，1个多亿的应收账款能够构成实质性经营压力——因为汕头万顺的自有资金并不充裕，如果长期保持高额应收账款，则自身要承担坏账风险不说，期间付出的高额财务费用也是惊人的。

　　在长期存在的高额应收账款问题下，汕头万顺只好通过抵押厂房和生产设备的方式来获取流动性资金：截至2009年6月30日，汕头万顺用于抵押借款的固定资产原值为9378.13万元，净值为6347.55万元，分别占固定资产原值和净值的53.44%和55.63%，抵押的资产已经包括了公司正常生产经营所必需的厂房和生产设备。

　　从抵押借款的总额、抵押借款占固定资产净值的比例来看，汕头万顺的资金链条因为高额应收账款的问题达到了令人惊讶的地步。其抵押获得的银行资金确实在一定程度上充实了公司的流动性资金，能够使公司经营运转下去，但如果从另外一个角度理解，如果汕头万顺不把生产必须的厂房和生产设备拿去抵押，它就会陷入流动性枯竭的境地，资金将全部“押”在应收账款上。

　　“它(汕头万顺)这样的经营模式实际上是用提高自身财务成本的方式来补贴了欠款的客户。”深圳一家投资公司的财务总监如此看待汕头万顺应收账款和抵押借款的问题：“可能谁都不愿意这么做，但汕头万顺之所以经营呈现这个局面，恐怕是与它的客户结构有关。”

　　简单的说，汕头万顺的客户较为集中，且汕头万顺在与大客户的上下游关系中处于严重的劣势，这才导致了它紧绷的资金链。汕头万顺85%的产品用于烟标印刷领域，而烟标市场呈现大批量采购的特征，客户集中度相当高。汕头万顺2009年上半年销售额在500万以上的大客户为16家，而其中有很多是合作了3年以上的老客户。因为这样的客户结构，汕头万顺一方面在应收账款问题上略显无奈，另一方面也更为大胆的将主要生产设备和厂房拿去抵押以获取经营资金。

　　但是大客户的结构形成的风险往往是突发性的，仰赖于部分大客户，而同时这些客户又对公司形成长期应收账款，则问题的出现常在一夜之间，如果下游一个或者几个大客户出现不可预计风险，已经将大部分厂房设备抵押的汕头万顺如何来化解危机？

　　这样一种经营模式是否可以通过资本市场融资、扩大生产规模来化解？如果汕头万顺上市融资后继续相应扩大生产规模，则在旧有经营模式下，因为对下游并没有优势，仍然会同比例的增加应收账款，问题依然存在。如果汕头万顺上市融资后将部分资金用于在已有生产规模内充实流动资金、归还银行欠款，则实际上是将应收账款的风险问题转嫁给了资本市场的投资者。