10月14日，保监会下发了《中国保监会关于保险公司投资信托产品风险有关情况的通报》(保监资金(2014)186号，以下简称186号文)，对保险资金投资信托计划业务进行分析和规范。186号文主要是梳理目前业务中可能存在的问题，在强制性规定方面要求较少。通读全文，发行部分问题确实严重。

　　监管的逻辑起点

　　信托行业整顿后，保险资金可投资信托计划始于2006年保监会1号令(《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》)，允许保险资金投资信托公司(当时还叫信托投资公司)投资基础设施项目的信托计划，之后的保监发(2009)43号文《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》允许保险资金投资于信托公司发起设立的“投资基础设施债权投资计划”。保监发(2012)91号文《关于保险资金投资有关金融产品的通知》允许保险资金投资于信托公司集合资金信托计划。在这个阶段，保监会对保险资金投资信托计划实质上是逐步放松的，基础资产从最开始的基础设施债权扩充到“融资类资产和风险可控的非上市权益类资产”。但在2014年5月保监发(2014)38号文(《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》)下发，监管层开始注重该类业务的合规管理，再到本次186号文，直视业务风险。

　　从时间点上看，保监会对该类业务的态度基本上和信托行业的声誉风险情况亦步亦趋。2006年到2012年，正是信托业整顿后发展的黄金时期，违约情况少，项目收益高，资产规模增速快，故保监会对这块业务是肯定的、放松的。而自2013年下半年来，信托计划问题频现，传统意义上的“刚性兑付”被打破，保监会开始强调保兑付，并着手组建行业保障基金，这不仅让个人投资者心存疑虑，也让部分机构投资者改变了对信托的看法。这是保监会收紧政策的直接原因。

　　透过直接原因，我们会发现，隐藏在信托行业不景气背后的，是中国经济增速的放缓以及宏观经济风险的积聚：CPI低于预期(7月份2.3%、8月份2.0%、9月份1.60%)、PPI连续为负(7月份-0.9%、8月份-1.20%、9月-1.80%)、PMI难有起色(统计局制造业PMI指数7月51.7、8月51.1、9月51.1，非制造业PMI指数7月54.2、8月54.4、9月54)。从主要价格来看，钢铁价格已经回落至自2003年以来的最低，百城房价指数连续5个月环比下跌，且跌幅扩大。从用电量来看，8月份出现了工业用电量18个月来环比首跌。过去十年中拉动经济的主要行业——房地产和基础设施建设面临诸多问题。而信托计划目前主要是投资此类资产，由于在流动性方面，信托计划无法与公募基金、银行理财产品抗衡，止损机制缺失，因此被首先提示风险。

　　增速问题：增速快是因为基数低

　　186号文认为，保险公司投资信托产品的第一个风险是投资增长速度过快，前两个季度的季度增长率为41.30%和37.70%。我们认为，这种增长速度的根本原因是存量规模本身较小。